【招商策略】从进攻到防御，从成长到价值 ——A股2021年下半年投资策略展望

A股当前正处在内需尚可，外需持续改善的基本面驱动阶段，在流动性中性环境下A股更多是以结构性行情为主。三季度正值半年报和需求旺季，业绩增速较高，以全球需求导向中国优势制造相关行业可能有望业绩超预期，中小市值中高增速成长型公司表现较好。四季度开始，内外需求皆可能转弱，盈利预期明显下行，且可能会面临外部流动性冲击，行业选择以防御性行业为主，大盘价值风格有望回归。

核心观点

⚑ A股下半年将会演绎全球需求改善的基本面驱动阶段向转折期过渡，流动性中性环境面临外部负面影响。市场整体以震荡为主，结构性机会较多。我们根据中国经济和政策所处的阶段，将A股划分为流动性驱动/基本面驱动/戴维斯双杀三个阶段。考虑外部因素后，基本面驱动阶段又可以分为内需驱动和外需驱动。当前A股正处在外需回升的基本面驱动阶段。而流动性除了受到国内货币政策的影响，也会阶段性受到外部流动性的外溢影响。当前美元流动性迎来拐点，需关注四季度美联储进一步紧缩带来的负面影响。

⚑ 行业选择：从最锋利的矛到最坚硬的盾。根据A股所处的阶段，我们三季度在半年报公布季和需求旺季，在内外需共振的背景下，盈利保持高位，外需导向或供给受限的中国优势制造有望有超预期的业绩表现，行业主要集中在电子、化工、电新、汽车以及部分地产后周期的细分领域。四季度后期面临需求弱化和外部流动性压力，行业选择以防御性低估值行业为主，如银行、建筑、运营商、公用事业。

⚑ 风格选择：成长到防御，从中小到大盘。三季度在半年报盈利高增背景下，投资者倾向于在中小、二三线标的中去挖掘有长期成长逻辑、赛道较好和管理改善的标的。风格偏中小、偏成长。而四季度后进入到防御思维后，风格呈现大盘价值的特征。

⚑ 股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过，未来大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。

⚑ 盈利展望：业绩寻顶，高位放缓。2021年下半年A股盈利增长将逐渐放缓，全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。大类行业方面，上游资源品下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓。建议重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。

⚑ 产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局：（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游；（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的主线：碳中和、人口转型。

【风险提示】全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期。

目录

01

序言：报告主要观点和结论

A股当前正处在内需尚可，外需持续改善的基本面驱动阶段，在流动性中性环境下A股更多是以结构性行情为主。三季度正值半年报和需求旺季，业绩增速较高，以全球需求导向中国优势制造相关行业可能有望业绩超预期，中小市值中高增速成长型公司表现较好。四季度开始，内外需求皆可能转弱，盈利预期明显下行，且可能会面临外部流动性冲击，行业选择以防御性行业为主，大盘价值风格有望回归。

A股下半年将会演绎全球需求改善的基本面驱动阶段向转折期过渡，流动性中性环境面临外部负面影响。市场整体以震荡为主，结构性机会较多。我们根据中国经济和政策所处的阶段，将A股划分为流动性驱动/基本面驱动/戴维斯双杀三个阶段。考虑外部因素后，基本面驱动阶段有可以分为内需驱动和外需驱动。当前A股正处在外需回升的基本面驱动阶段。而流动性除了受到国内货币政策的影响，也会阶段性受到外部流动性的外溢影响。当前美元流动性迎来拐点，需关注四季度美联储进一步紧缩带来的负面影响。

行业选择：从最锋利的矛到最坚硬的盾。根据A股所处的阶段，我们三季度在半年报公布季和需求旺季，在内外需共振的下，盈利保持高位，外需导向或供给受限的中国优势制造有望有超预期的业绩表现，行业主要集中在电子、化工、电新、汽车以及部分地产后周期的细分领域。四季度后期面临需求弱化和外部流动性压力，行业选择以防御性低估值行业为主，如银行、建筑、运营商、公用事业。

风格选择：成长到防御，从中小到大盘。三季度在半年报盈利高增背景下，投资者倾向于在中小、二三线标的中去挖掘有长期成长逻辑、赛道较好和管理改善的标的。风格偏中小、偏成长。而四季度后进入到防御思维后，风格呈现大盘价值的特征。

股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过，未来大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。

盈利展望：业绩寻顶，高位放缓。2021年下半年A股盈利增长将逐渐放缓，全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。大类行业方面，上游资源品下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓。建议重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。

产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局：（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游；（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的主线：碳中和、人口转型。

02

加入全球变量后的A股投资三段论

1、加入全球需求后的A股盈利周期

（1）A股三段论模型概述和缺陷

中国的经济活动可以简化为如下模型。

根据这样的模型，我们认为经济是处在三种阶段，一是下行期阶段；二是复苏期阶段，三是转折期。因此股票市场也体现为三个阶段：第一个阶段我们称之为流动性驱动，在经济进入下行的阶段，货币政策倾向于宽松，流动性改善。第二个阶段随着流动性的改善，新增社融增速回升，企业盈利将会持续上行至较高的位置，这个阶段我们称之为基本面驱动。当经济改善、通胀升温，货币政策倾向于紧缩，随着新增社融增速明显回落，企业盈利增速下行，而紧缩的货币政策造成了金融环境的紧缩，如此以来，股票市场进入转折期时，体现为戴维斯双杀，这是第三个阶段。

每个阶段的股票市场有相对稳定的特征，流动性驱动的市场指数出现较大级别的上行；基本面驱动的阶段，市场主要是以结构性机会为主；戴维斯双杀阶段，市场下行的幅度较大。而且我们还总结A股每一轮信贷周期持续的时间是三年半左右，也造成了A股有三年半的运行周期，上涨两年半左右，下跌半年至一年半左右。

但是这个模型也有明显的问题，首先它并没有考虑外需，中国是一个制造大国，外需对中国的贡献较大。除此之外，由于中国正在逐渐变为一个开放的资本市场，A股的流动性除了受到国内流动性和货币政策的影响之外，还会受到全球流动性的冲击，因此在这个模型里没有考虑到外部流动性冲击对A股带来的影响。

除此之外，我们认为在经历过本轮疫情冲击之后，信用大幅放松，在经历了新一轮信用周期的扩张和未来的紧缩后，往后如果不出现大的危机，我们有理由相信传统的基于房地产加基建刺激发展经济的模式将会告一段落，中国未来的信贷周期将会明显的减弱。如此以来我们必须要找到一个新的模型去衡量中国股票市场未来的变化，而我们在研究中发现，更加成熟的欧美日等发达国家更多的并非是信贷周期而是库存周期。因此本篇报告加入了欧美日的库存周期视角，结合中国的信贷周期，将模型进行进一步的完善和优化。

（2）欧美日的库存周期以及中国的贡献

70年代之后，欧美日就过了城镇化和工业化最快速发展的阶段，基建、房地产在经济中所扮演的角色越来越弱，信用周期对于欧美日的经济影响越来越小。而且欧美日政府对于经济的影响相对中国小一些，因此欧美日经济周期的波动更多体现为库存周期的波动，宏观研究称之基钦周期。从下图可以看得出来，欧美日的库存指数和生产指数确实存在三到五年左右的周期。当库存较低时生产就会恢复，生产恢复则库存会回升，库存回升则生产会削弱，造成了欧美日经济的波动。

从目前的情况来看，2020年欧美日在经历了疫情冲击之后，生产回落导致库存进一步的下降，而去年四季度以来，随着疫情逐渐得到控制、生产改善，欧美日进入了补库存的过程之中，目前欧美日的库存指数仍尚未回到2019年同期的水平。

除了自身的库存周期，中国需求也越来越成为欧美日生产-库存周期中的一个重要环节。一方面中国是“世界工厂”，欧美日生产本身就会加快对中国的出口，同时中国经济体量越来越大，消费能力越来越强，欧美日出口份额中，中国的占比在过去20年持续提升，目前欧美日出口份额中，中国占比超过了10%。最高的是日本，达到23%，其次是欧盟，占比11%，最后是美国6.7%出口到中国。

（3）中国的外需对经济的贡献

自2017年以来，中国出口总额与工业企业营业收入占比保持持续回升的态势，虽然净出口对于中国GDP的贡献并不大，但是出口除了本身贡献之外，与出口配套的企业，消费、制造业投资等，尤其是出口企业有大量的中小微公司，创造了大量的就业和相应的消费，因此，出口及其相关产业对中国经济的贡献要远远超过净出口。因此，中国经济往往在外需较强时比预期中好。

中国制造在全球制造业中的份额与日剧增，目前中国出口在全球货物出口占比再创新高，达到15%。

随着金砖国家，东盟等国家经济的不断发展，中国对欧美日的出口份额持续回落，但仍占中国出口总量的37.4%，对东盟的出口占中国出口总量14.8%。对东盟的出口有部分的最终需求也是欧美日等发达国家，总的来看，欧美日的需求仍然是中国外需的关键构成部分。

（4）中国的逆周期调节思路

中国的货币政策和财政政策一直实施的“逆周期”调节思路，简单的说，在中国经济下行之后，如果外需也恶化，则央行会实施相对宽松的货币政策，体现为超额流动性高和新增社融的明显回升转正，从而扩大内需；而当全球经济改善时，中国货币政策趋向于偏紧收缩，并收缩信贷投放，并辅以加强地产调控的方式控制地产需求。

如此以来，由于中国经济和发达国家经济不同驱动特征，一般而言都是中国财政政策率先发力，中国内需率先启动，而发达国家货币财政政策相对滞后，且更多依赖经济自身的库存周期。因此，外需往往滞后于内需恢复；而外需恢复滞后，国内政策又会率先收紧，内需先行回落。因此，在逆周期调节思路之下，内外需往往是错配的，在一个经济改善周期过程中，可以划分为“内需驱动”和“外需驱动”两个阶段。

一般而言，工业企业盈利增速高点，滞后中国新增社融增速两个季度左右。

（5）加入外需因素后的新三段论

加入外需后，中国经济的三阶段示意图如下图所示。

阶段一：下行期：国内新增社融负增长，欧美日库存高位，生产放缓

在经历了一轮经济上行周期之后，随着通胀升温或者宏观杠杆率明显提升，中国信用环境紧缩，内需率先下滑，此后欧美日经历补库存周期后库存水平升至高位。生产意愿放缓，去库存开始，全球经济进入下行周期。

在经济下行周期过程中，中国货币政策会逐渐宽松，流动性环环境改善，利率下行。

阶段二：复苏期：国内新增社融增速大幅反弹，内需发力，进口增加拉动全球需求，同时欧美日发达国家库存周期见底，补库存开始，反过来增加中国出口需求

随着流动性的改善，以及财政政策和地产的发力，中国信用增速放量，内需增加，反过来会增加进口需求。除此之外，中国基建加房地产会拉动资源型国家的需求，中国需求的拉动使得经济出现复苏的动力。同时欧美日在经历了去库存的经济低迷期后，库存水平相对较低，此时，欧美日开始补库存周期。外需改善加自身库存进入上行周期，生产明显改善。

随着企业生产明显复苏，居民收入改善，欧美日企业资本开支回升，欧美日也会出现温和的信用扩张，从而进一步推升需求，欧美日进口将会明显增加，反过来拉动中国的外需。

出口高增，经济改善，则会触发国内逆周期调节，央行边际回收流动性，超额流动性下行转负，同时新增社融增速也将会明显回落。不过此时，由于外需的支撑，企业盈利仍处在高位。

阶段三：转折期：新增社融增速保持低位，外需见顶，货币政策尚未宽松，企业盈利增速明显下行

随着信用增速低增长一段时间，此前投放的基建地产项目接近尾声，中国需求边际回落，同时欧美日的库存周期告一段落，需求回落，欧美日进口增速也会回落，在内外需共振向下则经济会陷入低迷。

（6）当前中国经济所处的阶段——内需尚可，外需驱动的复苏期

就目前而言，去年下半年以来欧美日进行了大规模基础货币投放，此后，欧美日信用增速均出现了明显回升，目前全球需求尚可，前期信用逐渐转化为需求，目前欧美日的整体生产和库存接近恢复到2019年的水平，目前来看，由于库存水平尚低，生产仍在从疫情中缓慢复苏，因此，未来一段时间，欧美日仍将处在上行周期的状态，对中国出口形成正面支持。

由于中国政策效率较高，中国地产加基建的刺激效应落地较快，因此国内需求和基本面的改善会早于海外需求。中国企业盈利增速改善的周期过程中可以划分为国内需求驱动和全球需求驱动，目前中国的新增社融增速已降为负增长，国内需求边际回落，而全球需求仍在快速改善的过程中，本轮企业盈利改善周期已经进入全球需求驱动的阶段。

2、加入全球流动性后A股流动性的变化

宏观流动性如何发挥作用，一般而言当流动性较好时利率水平相对较低，则贴现率中的无风险利率下降，宏观流动性水平越高。同时对于股票市场来说，流动性越好，市场上钱越多，市场的流动性溢价越高，估值水平越高。因此，在讨论宏观流动性对股票市场的影响时，我们一般讨论两个变量，一个是金融系统流动性，另一个是十年期国债利率。

（1）国内流动性环境的判定指标

十年期国债利率对A股的影响体现在其绝对水平（而非变化方向），由于自2008年开始中国的十年期国债利率可以看成是趋势下行，因此我们计算考虑了趋势调整之后的平均利率水平，并定义为“十年期国债收益率风险阈值”。十年期国债利率在阈值之下，可以理解为利率水平较低，有利于A股估值水平抬升；反之，则对A股形成估值压力。历史风险阈值在3.5%左右，当前的风险阈值为3.38%。

金融系统流动性我们使用我们定义的“超额流动性”这一指标，我们在《从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的——股市流动性深度研究（十二）》详细论述了这个指标的构建和使用，简单说就是理论上的银行间超储绝对规模的同比变化，同比增速为正，视为流动性良好，有利于A股估值水平抬升，反之则对A股形成估值压力。

从下图中看的出来，当十年期国债利率在风险阈值之上（高利率），而超额流动性为负（低流动性），则市场容易出现熊市，反之当十年期国债利率在风险阈值之下（低利率），而超额流动性为正（高流动性），则市场容易出现牛市。两个指标信号反向时，指数方向不确定，需要综合考虑基本面和外部流动性。

（2）外部流动性环境的判定指标

目前中国资本市场正在不断开放，海外资金可以通过各种途径进入到A股，外资对A股的影响日益加大，因此，未来在考虑A股方向和结构时，需要再考虑外部流动性，而外部流动性最重要的就是美元流动性和美国的十年期国债利率。

◼  美元指数

美元指数是美国对其他一篮子货币的汇率指数，欧元权重最大，超过50%，其次是日元，英镑，加拿大元，瑞典克朗、瑞士法郎，表面上看，美元指数是欧美日之间的汇率相对强弱关系。实际上，由于美元的特殊储备地位，美元指数的变动，反映的是对美元供给、美国经济相对全球经济尤其是欧日、美国资产（股债）相对全球其他国家的回报率、美国相对其他国家通胀的综合变动关系。其中，最重要的一个影响因素就是美元供给，其中，美元供给的源头就是美联储。从2008年以后来看，美联储总资产规模变动对美元指数影响比较大，当美联储总资产增速低到一定水平，则美元指数大概率会走强，反之，美联储总资产增速高到一定水平，美元指数会明显走弱。当然，美联储的资产负债表变动只是体现美联储货币政策的一个方面，加息、政策利率的调整等，也会影响投资者对美元指数的判断。

美元指数走弱，意味着资金从美国流出，流入其他国家，其中新兴市场国家由于投资机会较多，预期回报较高，成为美元流入的重点方向。因此新兴市场国家股票市场与美元指数呈现明显的反向关系，美元指数走强则资金回流美国，新兴市场股票市场走弱，反之则新兴市场股票指数走强。

从这个角度来看，美元指数是可以衡量中国资本市场外部流动性的一个间接指标，当美元指数走弱时说明资金流入新兴市场，A股是新兴市场国家重要组成部分，也会吸纳资金流入，则A股走强，反之亦然。

如果我们将美元指数当成是全球流动性的代表，用超额流动性作为中国流动性的代表，那我们就可以将A股划分为4个区间。

展望未来半年，中国放松流动性的概率较低，美联储在最近一次议息会议中给出了超预期的政策利率上调。如果未来美国非农就业进一步加速改善，通胀升温，则美国货币政策趋向于紧缩，美元指数趋向于走强，则越往后续，A股面临的估值压力越大。

◼  美国的十年期国债利率

由于大量海外投资者持有美国国债，美国的十年期国债利率对全球资产定价都会产生较大的作用。中国资本市场开放之后，也开始受到美国十年期国债利率的直接或间接影响。

美债收益率是美国债券市场交易出来的结果，而美债收益率的基本原理是名义利率等于实际利率加通胀预期。

美国的十年期国债收益率=经济复苏预期+通胀预期+财政政策力度预期+刚性流动性需求预期-货币政策力度预期-内外部风险预期。

上图中，十年期国债收益率在1953年至1982年是趋势性上行，而1982年之后进入趋势性下行阶段，为了考虑10年期国债利率阶段性的变化，我们将1982年之后的美国10年期国债收益率做趋势性调整，调整方法是某一个点的绝对水平减去过去两年平均水平，然后除以过去两年标准差，如下图所示。

调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1，1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行。

当调整后的美国十年期国债收益率超过1，对应十年期国债率则为“风险阈值”，说明利率上行了一段时间，上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；美债收益率呈现周期波动特征，每隔三到五年，也基本能吻合“基钦周期”规律，就会进入“危险区”，随着美债收益率走高，资金回流美国引发其他国家金融危机，或者美国自身利率水平太高，造成股票市场崩盘或者金融危机。

当调整后的美国十年期国债收益率低于-1，对应十年期国债利率为“机会阈值”，机会阈值以下，则说明利率下行了一段时间，下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；

当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”；

与中国的十年期国债收益率对股票市场的影响相似，美国的十年期国债收益率对A股的影响也不体现在变化的方向，而是绝对水平。按照我们的历史测算，当调整之后的美国十年期国债收益率上行至1时，意味着外部流动性的恶化，则A股出现不同程度的调整。

（3）中国和美国十年期国债利率来给出指数加仓减仓信号

在此前的多篇报告里面，我们描绘了中国10年期国债收益率对A股的影响，简单的说就是中国的十年期国债收益率在风险阈值之上，A股容易出现比较明显的调整，中国的十年期国债收益率从高位下行至风险阈值之下 ，则 A股容易出现较明显的反弹。此前我们对10年期国债收益率风险阈值判定采用的是3.5%的固定值，但是随着中国经济增长中枢下台阶，中国的十年期国债收益率从2011年开始了趋势性下行，因此我们也有必要对下行趋势做一个趋势修正。

在引入了外部流动性之后，我们也有必要将美国的十年期国债收益率作为非常重要的参考。上文中我们描述了美国的十年期国债收益率调整值如果在1以上就进了风险区域，易引发全球资本市场的大的调整，对A股来说也是风险水平的提升。而当美国调整之后的十年期国债收益率在1以下，说明利率相对合理，对A股影响不大，当美国调整后的利率在-1以下，说明美国的利率水平很低，对A股来说是正面的。在实战的择时过程中。我们采用中国的十年期国债收益率和美国的十年期国债收益率的组合进行判断。

历史上的根据10年期国债收益率信号给出的，加仓减仓信号如下图所示。

相关的，结合10年期国债收益率，美元指数和超额流动性指标，如果需要做大的仓位，调整逻辑如下。

目前中国的十年期国债收益率和美国的十年期国债收益率均未上行至风险阈值之上，因此尚未给出明确的减仓信号。

除此之外，市场多数以结构性行情为主，更多的应该把握结构性机会。

3、加入外部变量后的新三段论

（1）加入外部变量后新的三段论示意图

在加入了外部经济和外部流动性后，三段论进化为如下模式，相应的判断标准如下图所示。

将三段论周期与指数对应，则如下图所示，当前所处的阶段是外需改善带来的基本面驱动阶段。

（2）小结——A股逐渐由基本面驱动进入转折期

随着中国制造业水平的不断提升，疫情之后，中国出口占全球份额比重进一步提升，外需对于中国的影响越来越大，尤其是在未来中国的信用周期趋于平缓，房地产加基建投资驱动的模式淡化之后，外需以及制造业投资将会在中国未来的经济中扮演更加重要的角色。中国的资本市场也在不断开放的过程当中，外部资金对于A股的影响越来越大，在考虑流动性时，不仅要考虑国内货币政策和利率的影响，也要考虑美联储货币政策的外溢效应。在本篇报告中，我们根据欧美日发达国家的库存周期逻辑，结合中国的信用周期逻辑补充，完善了中国经济的三段论体系，同时我们加入了美元指数的分析逻辑和美国10年期国债收益率对A股的影响，完善了中国股票市场流动性的影响特征。在加入了外部变量之后，我们将此前我们提出的A股三段论模型进行了改进和优化，将复苏期划分为内需驱动阶段和外需驱动阶段，在分析流动性时，更加关注外部流动性对A股的影响。

2021年，随着中国新增社融增速的进一步放缓，内需对于中国经济增速的拉动和企业盈利增速的拉动将会逐渐趋弱，而全球经济逐渐从疫情中恢复，进入补库存的状态。前期疫情期间投放大量的信贷逐渐转化为居民的收入和企业的投资，进一步推动欧美日及其他国家经济的进一步改善，以及我国外需的改善。对于中国出口来说，将会保持一定程度的韧性。除此之外，由于疫情期间印度、东南亚等国家的出口一定程度受阻，中国在全球出口份额持续提升。就目前中国在欧美日的出口份额来看，仍然高于去年三季度的同期水平，使得在外需改善的过程当中，中国的出口将会迎来份额改善和总量需求提升的双机，外需将会成为三季度驱动企业盈利增速改善的关键力量。

流动性层面，由于中国的货币政策保持相对稳定，流动性始终保持在合理充裕的区间，既无法使A股估值整体大幅提升，也难以看到压低估值的压力，如此以来，外部流动性对A股的影响可能会扮演一个更加重要的角色。而近期美联储的议息会议明显偏鹰派，美元指数走强。未来随着美国通胀的升温和非农就业的就业率的提升，美国的货币政策趋向于偏紧，我们需要关注美联储货币政策趋紧，美元指数走强后对其他国家资本市场是否会产生较大冲击，从而降低中国的风险偏好以及外部流动性。

如果到了四季度，随着欧美日以及印度东南亚等国生产的进一步恢复，且由于基数的进一步抬升，中国的出口增速和份额明显下滑之后，出口增速明显下滑，我们的外需驱动也会趋弱，如此以来企业盈利增速将会面临进一步下行的压力。如果此时美联储货币政策进一步紧缩，造成外部流动性的冲击，则四季度我们将会面临盈利增速下行且流动性趋于恶化的转折期。我们需要关注中国十年期国债利率（风险阈值3.38%）与美国十年期国债利率（风险阈值1.76%），此外也需要关注中国通胀水平和美元指数是否会持续大幅走强。

总的来看，在经历了疫情之后的经济恢复之后，今年的四季度，中国A股将会由此前的复苏期逐渐转向转折期，这种状态之下指数上下波动的幅度相对较小，指数整体将会呈现横盘震荡的特征，市场将会围绕业绩变量寻找结构性的投资机会。

03

从最锋利的矛到最坚硬的盾：2021年下半年行业选择的核心思路

从前面我们对于全球经济和中国经济周期所处的阶段的描述，可以推演2021年下半年的投资布局核心思路——从最锋利的矛到最坚硬的盾。

1、不同阶段的行业表现主要特征

将基本面驱动划分为国内基本面驱动和全球基本面驱动之后，A股在不同环境下体现为不同特征。

在流动性驱动阶段，由于经济基本面下行，缺乏业绩支撑，但是流动性较好，因此投资者会围绕局部景气或者长期空间比较大的方向进行布局，科技、医药等与经济基本面相关度比较低，且长期空间比较大的板块，在流动性泛滥的背景下，会出现比较明显的提估值的行情。除此之外当经济下行，地产政策往往会放松，地产板块对地产政策放松较为敏感，因此在流动性驱动的阶段，房地产板块也往往会有比较好的表现。

在新增社融增速明显改善之后，国内的基建和房地产投资需求明显提升，这个阶段随着经济预期改善、新增社融增速回升，银行板块表现会相对占优。除此之外，由于中国基建、地产投资需求的改善，大宗商品价格会触底回升，化工、钢铁、建材会出现明显反弹。而随着地产销售回暖，居民预期收入改善，家电和汽车销量边际改善，家电和汽车在国内需求回升阶段会有较好的表现。

而当全球经济也逐渐进入上行周期之后，国内信用政策反而会边际收紧，新增社融增速明显回落。当国内投资需求边际回落，中国的出口会在外需的推动之下保持高增长，因此出口占比较高的制造业会相对表现较好，例如电子、家电、有色、电新等。而这个阶段居民的收入也明显改善，通胀升温，食品饮料板块作为典型的后周期，也会有不错的表现。

当全球经济也进入下行周期，外需削弱，中国的上市公司企业盈利增速会出现明显的回落，如此一来基本面驱动告一段落。如果此时中国的货币政策偏紧或者美元走强，A股会出现较为明显的戴维斯双杀。在这个阶段，防御性板块会有不错的表现。历史上较为典型的防御性板块，一是受益于通胀的食品饮料板块，例食品、白酒。二是与经济周期相关度比较低的医药板块。三是低估值的银行，建筑，交通运输等板块。

按照我们此前的判断，当前新增社融增速回落，全球经济进入上行周期过程当中，中国从国内需求驱动转向全球需求驱动，因此与出口相关度比较高的中国优势制造会表现较好，例如电子、电新、家电、基础化工。

2、未来会从全球基本面驱动过渡到防御

（1）当前全球经济在信用扩张，补库存和疫情恢复三种效应叠加

目前随着欧美日接种比例的不断抬升，全球经济正从疫情中逐渐恢复过来。同时在疫情期间，欧美日做了大量的货币扩张，信用增速出现明显扩张，在后续会转化为真实需求，除此之外，由于疫情期间需求大于生产，导致各国库存水平较低，现在进入补库存的阶段，在疫情恢复、信用扩张和补库存三重作用之下，欧美日的生产和需求均在保持持续的改善。

无论是欧美日的需求改善还是生产恢复，对于中国产品的需求均会持续的提升。再结合由于此前生产受到疫情扰动，中国的出口份额明显提升，因此将会形成份额提升和需求扩张的双机，中国出口增速仍将保持高位。

由于东南亚、印度等国家受到疫情的影响较为严重，今年上半年中国对欧美日的出口份额进一步提升。5月份份额环比小幅下滑。如果三季度继续保持小幅下滑的趋势，今年三季度欧美日自中国进口的份额仍然将会高于去年同期，而欧美日的外需还在持续改善，因此三季度中国对于欧美日的出口增速会经历份额提升和总量回升的双机。一旦印度、东南亚等地疫情逐渐改善，生产恢复，我国的出口份额进一步回落，四季度开始我们将会受到份额回落对出口增速的负面影响。

本轮疫情以来，中国出口增速持续高于印度和东南亚主要国家，但是需关注其他国家疫情控制住后生产的快速反弹。

在这种背景下，应该重点关注中国出口占比较高，且上市公司海外收入占比较高的行业。

（2）中国的优势出口产品——重点产品集中在电子、化工、医药、家电、电新及家用轻工、机械

2020年中国的主要出口产品在电子产品、纺织服装、电工、各种工具、化工塑料、家电及其他家用轻工。

对应的，2020年以电子、家电、化工类、机械和设备类、家电及家用轻工类上市公司海外收入占比较高。

从出口增速来看，二季度较一季度增速进一步回升的细分领域包括原料药、化纤、液晶面板、锂电池、稀土、轮胎、基本有机化学品、染料等；继续保持相对高速增长的包括各种家用轻工产品、集成电路、印刷电路、手用或机用工具，机床等领域。

（3）出口挑战何时开始，防御信号何时触发

5月开始，印度、东南亚出口增速仍在快速恢复，随着确诊人数的下降和疫苗接种比例的提升，生产有望快速恢复，而欧美日的生产也将会进一步恢复，则中国的出口份额有可能出现阶段性回落。从历史上来看，在欧美日生产恢复较为充分时，中国出口份额都会出现不同程度的阶段性回落。我们预计，四季度开始，由于去年份额基数较高，中国在欧美日的出口份额可能会掉到比去年同期更低的水平。另外一方面，去年四季度，欧美日的进口基数较高，客观上也会造成总量增速的下滑，则四季度开始，中国出口增速可能会出现明显回落。

外需回落，叠加上半年信贷投放偏弱，企业盈利可能会进入较为明显的下行周期，高增速的风格模式可能会让位给防御的风格模式，三季报结束后，可能大盘价值风格会相对占优。

按照此前我们判定的当经济进入到转折期，业绩增速下滑，低估值板块会有更好的表现，目前从估值的绝对水平和历史分位数来看，地产、建筑、银行、保险、电力是最坚硬的盾。

结合以上所有信息，下半年的选股思路如下：

04

从成长到防御——2021年下半年的风格演变预判

1、今年以来风格特征：多次切换，增速为王

今年年初至春节前，市场延续了过去一年的大盘成长核心资产占优的趋势，今年2月份之后风格发生变化，中小盘风格开始逐渐回归，价值风格阶段性回归，春节之后，小盘价值显著跑赢。但是更准确的，今年是高增速的风格占优。

今年以来，平均市值在20亿以下，100~120亿，200~300亿的公司整体表现较好。

今年以来，最重要的特征是预期盈利增速越高的公司，股价表现越好，体现为非常典型的高增速占优的特征。

今年以来整体来看，估值风格发生多次切换，年内最终是低估值风格相对占优。

总的来看，今年以来的风格特征体现为在中小二三线标的里面去寻找高增速估值相对合理的标的，符合小盘价值的原则，这与我们年初策略报告《复苏与扩散，花尽因水断》里面提到的今年从“抱团300到挖票800”，以及今年2月份风格深度报告《风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）》写的基本一致。不过从目前情况来看，“中小转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。

2、三季度风格特征：依然增速为王，中小风格依然占优

对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量，今年2月以来，A股整体盈利增速大幅提升，很多中小二三线高增速标的被挖掘，风格偏向中小风格占优，目前来看，半年业绩仍有望保持较高增速，三季度后增速将会明显回落。因此，在三季报公布之前，预计市场仍然以增速为王，不断挖掘中小市值优质增长标的。

基本原理是，中小型公司业绩弹性较大型公司更大，当盈利在下行周期过程中，中小型公司抵御风险的能力更差，而大型公司则拥有更加稳定的业绩。因此在经济处在上行周期的过程当中，中小型公司理论上增速会非常高。如此以来，投资者会在高增速的公司里面选择经营业绩改善的公司看起来中小风格会相对占优。

2020年由于疫情爆发，经济面临较大的困难，虽此后经济从疫情中逐渐改善过来，但整体来看，市值越大的公司业绩增速越高，沪深300指数显著优于中证500优于中证1000。而到了2021年一季度，随着经济增速进一步上行走，反过来中证1000增速最高，其次是中证500，最后是沪深300。随着一季报的不断披露，2月中旬市场逐渐开始意识到中小公司也可以有很高的增速，我们预计2021年全年中证1000指数和中证500指数增速均会在50%以上，相比较之下，沪深300指数的增速却有所回落。这种相对业绩趋势决定了中证500和中证1000里面的标的值得重点挖掘。

展望明年，虽然根据分析师的一致盈利预测，计算中证1000指数业绩增速可能会更加占优。但是考虑到明年经济增速会进入下行周期，最终的结果可能是沪深300指数的稳定性会更高，业绩会有优势。分析师可能会高估中小公司明年的业绩增长。所以随着三季报披露之后，经济增速下行，投资者可能又要重新考虑大市值公司的业绩稳定性优势。

3、四季度开始，增长弱化，防御为王，价值回归

根据我们的估算，半年报业绩增速将会仍然保持35%以上的增长，但由于需求边际回落，盈利增速在三季度会明显反弹，虽然由于由于资产减值损失等因素，去年基数相对较低，今年四季度盈利增速有所反弹，但是站在四季度展望2022年，盈利增速将会明显下行。

除此之外，我们需要提防四季度之后通胀进一步上行后央行货币政策可能的调整。

更重要的是，随着美国经济的加速恢复，原材料价格开始向工业品，再向着消费品传导，叠加美国工作通胀螺旋，未来通胀可能会进一步超预期上行，美联储Taper和加息可能会提前，需要提防全球流动性变化对A股产生的外溢影响。

总的来看，在面临外部流动性负面影响，叠加内外需皆面临向下趋势的背景下，选择防御性板块，例如银行、建筑、运营商、公用事业等，很可能能够帮助保留三季度的胜利果实。

05

供给下降需求不减，存量博弈关注外资——股市流动性展望

展望2021年下半年，股票市场增量资金放缓，资金需求保持平稳，股市流动性整体回落，存量博弈环境下，尤其要关注外资动向。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，上半年贡献了上万亿资金，不过目前基金发行高点已过，未来阶段大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位处于高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。

1、资金供给端：增量资金放缓

●  公募基金：高点已过，发行放缓

今年一季度基金发行大量，累计发行偏股类基金7680亿元；尤其1月发行规模创历史单月新高（3740亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行明显降温。4月和5月的发行规模均不足600亿元。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，截至2021年6月上旬，年内公募基金累计带来增量资金约1.06万亿。

从老基金申赎情况来看，1月、3月和5月老基金赎回较多，均超过1000亿。进入下半年后，考虑到宏观货币政策环境的变化，预计公募基金发行可能保持一个相对平稳的水平，再加上过去两年基金收益颇丰，随着两年半上行周期的结束，获利基金可能有所赎回。保守估计下半年公募基金带来增量资金4000亿元。

●  私募基金：规模持续扩张

2021年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至4月末，私募证券投资基金管理规模4.8万亿，相比年初增加1万亿元，增长了27.5%。另外从仓位来看，2021年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在80%左右的高位。据此估算，私募基金前上半年贡献增量资金规模约3700亿元。

展望下半年，考虑到市场仍可能继续小幅上行，预计私募证券投资基金规模可能延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速50%，按照平均仓位70%估算，则下半年增量资金规模可能达到3300亿元。

●  银行理财产品：过渡期进入尾声，规模扩张有限

全市场理财不断向银行理财子公司转移。截至目前，24家理财子公司已经获批筹建，其中20家已经正式开业，非保本理财规模重回扩张。2021年一季度末，银行理财规模25.03万亿，较去年末下降约0.83万亿；其中理财公司存续产品规模7.61万亿元，同比增长5.06倍，占全市场的比例达到30.40%，相比去年末提高了4.6%。

与此同时，理财产品净值化转型加速推进，随着资管新规过渡期进入尾声，预计银行理财的改革节奏将整体加快。截至2021年一季度末，银行理财产品中的净值化产品规模18.28万亿元，占比73%，相比去年末继续提高了6个百分点。如果按此速度推算，到年末过渡期结束的时候净值化比例基本可以达到90%以上。

银行理财发行基本呈现稳步下降的状态。究其原因，第一，2020年以来公募基金投资收益可观，赚钱效应显现，相比之下，预期收益型银行理财产品的预期收益下降，净值型产品业绩基准相比基金收益仍存明显差距，所以更多居民资金投向基金，对理财产品造成分流。第二，随着银行理财净值化比例提高，净值型产品越来越多，对管理人能力提出了更高的要求，或是导致产品发行放缓的原因之一。

因此，综合银行理财总规模、净值产品规模以及理财发行情况来看，净值型产品规模的扩张可能以存量产品转型或者新的产品承接旧的产品为主。随着资管新规过渡期临近结束，银行理财加快转型，预计理财整体规模扩张有限，甚至不排除小幅下降的可能。

就理财产品的配置结构而言，2020年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。其中债券资产占比达64.26%；相比之下，权益类资产的配比仅4.75%，较2019年下降了2.81%。理财子公司产品投中，投向债券、现金及存款、权益类资产的比例分别为64.54%、6.81%和2.31%，相比全市场理财产品，银行理财子公司对债券和现金分别超配0.28%和0.19%，而权益类资产低配2.44%。这就意味着，目前银行理财子公司对权益类资产的投资仍比较保守，理财子公司对权益资产的配置仍是一个长期的过程。

●  信托产品：资管新规下持续压缩

2021年以来，资金信托规模继续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至2021年3月末，资金信托中投资股票的比例为3.69%，较年初提高0.4%。据此估算，以平均仓位为基础，一季度资金信托规模下降对市场流动性的影响约为-120亿元，则半年对应规模为-240亿元。

受资管新规的影响，信托产品新增缓慢，信托产品存量规模持续压缩。展望下半年，资管新规过渡期即将结束，预计资金信托规模整体将继续呈现下降趋势，并且下半年到期的资金信托规模明显高于上半年，预计下半年信托资金规模压缩幅度可能更大。假设全年资金信托规模压缩18%，则对应下半年对股票市场的影响为-500亿元。

●  保险资金：规模扩张放缓

今年以来，保险资金规模延续扩张，不过扩张速度逐步放缓，权益配置比例下滑。截至2021年4月，保险资金运用余额22.6万亿元，同比增速15.4%；较去年年末增长了4.33%。其中投资股票和基金的比例在一季度持续下降至12.76%，4月企稳回升至12.82%。据此估算，2021年上半年保险机构对股票市场流动性的影响约为-550亿元。

保险资金股票投资比例企稳回升，再加上保险规模扩张，下半年有望带来增量资金。假设全年保险资金规模增速10%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则对应下半年带来增量资金约1270亿元。

●  社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2021年划拨给社保基金的彩票公益金为311亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2021年社保基金增量资金150亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2021年一季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.25万亿元，到账金额1.07万亿元，到账资金规模相比年初增加了200亿元。据此速度推算，按照20%的投资比例计算，2021年半年增量资金规模约为80亿元。

截至2020年12月，全国企业年金实际运作金额为2.25万亿元。按照7.5%的股票投资比例计算，2020年企业年金单季度贡献增量资金规模基本在40-50亿元。考虑到企业基金规模扩张，保守估计2021年单季度带来增量资金55亿元。

2019年7 月职业年金规模6100亿元，目前已经增至万亿规模，由此推算，职业年金年均规模增长约2000亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约140亿元。

●  境外资金：关注汇率波动的影响

2021年以来，北上资金大幅流入，尤其在人民币快速升值的4月和5月，北上资金明显放量流入。截至6月11日，北上资金年内累计净流入2149亿元。截至2021年3月末，全部外资持A股规模3.36万亿元，占A股流通市值的比例为5.34%。

展望下半年，汇率将继续成为影响外资流向的重要因素。沪深港通开通后，外资“热钱”显性化，北上资金成为A股重要增量资金之一，导致汇率波动对A股的影响更加明显。从历史数据来看，人民币升值吸引外资流入；相反，人民币贬值则外资更可能流出。目前影响汇率的不确定性主要来源于美联储货币政策。美联储QE已经行至后半程，美国经济基本面和就业数据的改善、疫苗接种率不断提高等都为美联储逐渐退出宽松的货币政策创造了条件，且财政存款释放大量流动性，进一步提升了Taper概率。预计最晚三季度美联储将正式讨论Taper，将带动美元指数反弹，人民币短期贬值而可能导致外资流入放缓甚至流出。由此估计，下半年外资在A股流向可能前高后低，期间由于美联储政策的边际变化可能导致外资波动加剧。保守估计下半年外资流入1000亿元。

●  融资余额：冲高后的放缓

2021年上半年融资资金累计净流入1090亿元，尤其二季度在市场情绪明显改善的情况下融资资金集中大幅流入。

假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，下半年市场小幅上行，年末融资余额占A股流通市值的比例回归至2.3%的平均水平，据此估算，则2021年下半年融资资金小幅流入360亿元。

● 股票回购

2021年前6个月股票回购规模合计约670亿元，股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高，预计2021年下半年股票回购规模可能有所下降，保守估计500亿元。

2、资金需求端：融资平稳，减持压力渐增

●  IPO

截至2021年6月11日，2021年上半年共有192家公司进行A股IPO发行，对应融资规模2016亿元，基本相当于2020年全年IPO规模的一半；相比去年同期提速。主板、创业板、科创板募资规模分别849亿元、494亿元、673亿元。

虽然前期市场存在IPO收紧的感觉，不过从发行规模和节奏来看，与去年基本相当。且近期证监会主席在会议演讲中表示，“IPO既没有收紧，也没有放松，实现常态化发行，增速还不慢”。更重要的在于政策全面落实各方参与主体的责任，加强股东信息披露监管，并且强调实质重于形式。由此来看，下半年IPO有望继续保持在目前这一相对平稳的水平，假设按照目前月均350亿元的规模估算，预计下半年IPO规模合计2100亿元。

● 再融资

今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前6个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到4778亿元。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模2686亿元，其中货币增资2395亿元。展望下半年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，按照月均400亿元估算，则下半年定增规模2400亿元。

截至6月11日，55家公司发行可转债，规模合计1173亿元，基本相当于2020年全年规模的一半。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约470亿元。从目前可转债预案来看，预计下半年可转债会有所回落，保守估计下半年对应需求约400亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至目前，2021年内配股实施募资规模50亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近100亿元，假设能在年内实施。另外，截至目前年内尚无优先股发行。

●  限售解禁与股东净减持

2021年上半年解禁规模约为2.72万亿，约占全年解禁规模的50%。板块分布为：主板1.66万亿元、创业板7476亿元、科创板3121亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁1.4万亿、定增解禁7639万亿元、其他解禁5528亿元。下半年解禁规模约2.72万亿元，解禁规模基本与上半年持平，板块分布为：主板1.83万亿、创业板8256亿元、科创板601万亿元；解禁类型分布：首发解禁1.97万亿，定增解禁7357万亿，其他解禁164亿元。从时间上来看，下半年各月解禁规模相对均匀分散。

2021年前6个月累计净减持规模合计约1727亿元，相较2020全年6500多亿元的减持规模相差较多，可见今年上半年重要股东减持动力明显下降。  

从历史数据来看，解禁规模的扩大通常伴随着重要股东减持规模的扩大。考虑到上半年尤其6月解禁高峰，且下半年解禁规模仍比较高，预计下半年重要股东减持规模将有所扩大。保守估计下半年重要股东净减持规模为2500亿元。

●  其他（手续费、印花税、融资利息）

截至目前，2021年上半年A股市场成交总额为94万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为1223.5亿元。2021年前6个月融资余额平均约1.5万亿元，按照融资利率平均8%计算，前6个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息614亿元。

2021年下半年预计股市活跃度会有下降，假设成交额较上半年下降10%，则佣金费和印花税为1190亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则下半年融资利息为640亿元。

06

盈利展望——业绩寻顶，高位放缓

2021年下半年A股盈利增长将会逐渐放缓，2021年全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，即2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。A股ROE仍处于持续改善通道中，预计企业ROE将会在2021年末或2022年上半年达到本轮高点。大类行业方面，上半年大宗商品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地产后周期消费将会为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。

1、业绩测算：2021年全A/非金融及两油26.4%/45.8%

本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A股盈利加速改善，并将于2021年上半年达到本轮盈利周期的高点。由于去年下半年较高的盈利基数以及经济刺激力度逐渐收敛，2021年下半年A股盈利增长将会逐渐放缓，2021年全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。

预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%，全部A股2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为24.5%/13.5%/ 17.1%，非金融A股2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为36.0%/21.6%/ 32.1%。从历史数据来看，2018-2020年A股年报均出现了大额资产减值损失，尤其是商誉减值损失对净利润带来较大冲击，预计2021年A股尤其是非金融及两油所面临的资产减值压力将会继续减轻；在2020Q4单季度盈利较低基数下，预计2021Q4单季度盈利增速相比Q3会出现一定程度的抬升。

预计本轮盈利下行周期将会持续至2022年，即2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。参考历史上A股盈利周期特征，一般而言，每一轮盈利周期一般会持续36-42个月，盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施有关。

具体来看，由于银行利润极低的基数，金融板块盈利将会于2021年二季度达到增速顶点。全年盈利增速较高的大类板块集中在资源品、信息科技和中游制造等。受益于大宗商品价格中枢持续上移，上半年上游资源品收入和盈利均出现翻数倍增长，由于大宗商品价格于去年四季度开启快速上行，2021年四季度资源品盈利增长将会出现明显弱化。信息科技板块盈利贡献来源主要是电子板块，消费电子需求提升以及半导体替代加速均带来较多的利润增量。中游制造业盈利提升则是得益于海外营收扩张、优势制造能力释放、费用率相对低位等多重因素，细分领域中新能源车中上游、机械等板块将会释放较多的利润贡献。消费服务、医疗保健和公用事业全年盈利增速测算值大约在20%-35%之间，与出行消费相关度高、出口规模较大、碳中和相关的细分领域具有较大的利润提升空间。

2、盈利韧性：ROE或延续改善至2022年初

一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率ROE更多的是对盈利稳定性或盈利可持续性的评判。

2020年下半年A股ROE改善的核心驱动力逐渐由资产杠杆切换至净利率和总资产周转率，2021年一季报显示净利率和总资产周转率对于ROE提升的贡献进一步加大。由于疫情爆发初期企业经营效率降低，非金融及两油ROE（TTM）于2020年上半年跌落至接近7%，同时产能利用率和净利率也落入较低的区间，而较为宽松的信贷环境使得企业杠杆率出现一定的扩张。进入2020年下半年之后，国内经济恢复以及海外需求好转带动国内制造业用工时间增长且供需关系改善，同时企业所面临的费用压力相对较小，因此企业净利率于2020Q3开启修复，产能利用率终于在去年四季度走出低谷，并且二者在2021年一季度进一步扩张。而企业资产杠杆率自2020年三季度开始出现弱化，这与企业所面临的宽松信贷环境逐渐收敛具有较大的关系。

展望2021年下半年至2022年初，非金融及两油ROE将会处于持续改善通道中，未来一段时间内ROE将会继续快速改善，2021年末其改善幅度可能会放缓。从历史数据来看，A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的2-3个季度达到顶点，即ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于A股盈利周期做出判断，即2021年上半年将会是净利润增速上行期的高点，预计企业ROE将会在2021年末或2022年上半年到本轮高点，随后高位震荡之后进入下行通道。

销售净利率：毛利率改善幅度有限，费用压力低位为净利率改善创造空间。

A股企业仍处于费用红利期，净利率改善幅度明显优于毛利率。2021Q1非金融及两油毛利率出现小幅提升但整体改善幅度有限，而费用占收入比持续下降且明显低于疫情之前的水平，费用率维持低位使得企业净利率改善幅度优于毛利率。

预计2021年下半年销售净利率保持改善趋势。由于上游原材料涨价较为明显，不少企业开始承担原材料价格上涨带来的成本上升压力，部分企业即使收入端扩张，但其毛利率未来改善幅度将会受到限制。企业费用率依然处于历史低位为利润改善创造了空间，因此企业依然可以享受一定的费用红利期，从而使得净利率在2021年下半年保持上行态势。

资产周转率：下半年仍有修复空间，产能偏紧情况将得到缓解，周转率提升最快的时间已经过去。

2019Q4至2020QQ2，由于经济增长放缓以及疫情冲击，A股企业总资产周转率处于持续收缩状态。进入2020年下半年后国内外经济共振，企业产能利用率开始逐渐企稳回升，2020Q4至2021Q1经济增长加速向上且出口表现持续超预期，企业总资产周转率快速提升，目前非金融及两油总资产周转率已经修复至60%，与2019Q1的产能利用水平相当。

预计2021年下半年总资产周转率仍有提升空间，不过修复力度将会放缓。今年下半年企业收入增速将会放缓但绝对增速水平维持在相对高位。从企业产能扩张情况来看，A股企业用于资本开支的现金增速已经出现较大幅度提升，伴随着扩建工作完成，预计未来一段时间内企业在建工程和固定资产增速将会出现一定程度的提升，但增速水平难以超过收入端增速的变化。因此2021年下半年A股企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。

资产杠杆率：信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

非金融及两油资产杠杆率由2020Q2的265%下降至2021Q1的261%，2020年下半年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象，且利率中枢逐渐抬升；2021年一季度新增社融增速转负，企业所面临的信贷环境友好程度弱化，因此企业继续加杠杆的空间较为有限，预计2021年下半年非金融及两油的资产杠杆率将会保持相对稳定，或高位窄幅波动。

整体来看，2021年下半年至2022年初，非金融及两油ROE将会处于持续改善通道中，未来一段时间内ROE将会继续快速改善，2021年末其改善幅度可能会放缓。费用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。

3、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：上半年量价齐升带动其业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓。

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

伴随着全球经济复苏以及海外较为宽松的货币和财政政策，2021年上半年大宗商品价格全面上涨。一季度南华工业品价格指数上行10%，年初至今已经上行21%，布油价格由年初的50美元/桶回升至目前的70美元/桶上方，化工品、有色金属、钢铁、煤炭等价格均出现较大幅度提升。对于上游资源品企业而言，量价齐升是其上半年业绩翻数倍增长的核心推动力，同时资源品企业成本和费用相对稳定，如折旧费用固定，因此一季度上游资源品净利润增速达到637.2%。

进入二季度后工业品PPI加速上行，5月该值已经攀升至9.0%。面对上游资源品价格大幅攀升，部分中下游企业已经开始面临原材料价格持续上涨的压力。5月以来国家开始出台一系列措施开始调控大宗商品价格，如12日国常会指出要做好市场调节并应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响；19日国常会提出部署做好大宗商品保供稳价工作；23日国家发改委、工业和信息化部等五部门召开会议，联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。

5月以来南华工业品价格指数向上攀升幅度得到一定的抑制，但价格中枢仍然远高于去年同期水平。预计上游资源品2021年中报业绩仍将保持较高的增速。

展望2021年下半年，一方面，宏观经济修复快速的时刻基本已经过去，意味着资源品的供需关系可能不如2020Q4或2021Q1那么紧张，需求端可能会出现一定程度的弱化。另一方面，最新美国核心通胀数据创下1992年以来的新高，约束美国货币政策进一步放松，未来美联储进行TAPER的概率正在升高，即具有较强流动性敏感度的大宗商品价格继续大幅上升的可能性降低。整体来看，2021年下半年大宗商品价格继续攀升的概率较低，但整体价格中枢高于去年同期，上游资源品盈利增速将会高位逐季回落，预计资源品2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为60.2%/19.4%/51.1%，全年累计同比增速测算值为172.4%。

中游制造业：出口扩张及费用低位带动净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强领域。

中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

在逆周期调节措施落地和新兴产业加速发展的推动下，2020年下半年以来中游制造业景气度出现明显提升，新能源汽车、光伏、风电、工程机械、重卡等板块迎来景气度快速改善，其产销均出现较明显增长。中游制造业2020Q4/2021Q1单季度净利润同比增速为4.5%/237.7%。

不过进入2021年以后，中游制造业不得不去面对原材料涨价的压力，行业集中度、行业竞争格局和议价能力会影响中游企业的成本转嫁能力。部分中游制造业则是通过产品结果调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减等多个方式来减轻价格上行带来的压力，因此议价能力较强的细分领域一季报表现尚可。

展望2021年下半年，原材料涨价依然是中游制造业需要面临的问题之一，因此毛利率提升空间极为有限，但预计净利率仍可出现一定幅度的改善。一方面，部分中游制造业出口比例较高，海外营收规模扩张可以降低单位成本及费用；另一方面，目前企业所面临的费用率依然处于低位。预计中游制造业2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为32.7%/28.5%/39.7%，呈现前高后低的盈利变动节奏，全年累计同比增速测算值为71.6%。

从细分行业景气度来看，工程机械板块前4个月销量同比增速维持在相对高位，进入5月后增长明显放缓，不过挖掘机出口表现较高。在供需紧张背景下，航运价格不断创下新高，预计下半年价格仍有较强的保障。企业生产自动化程度提升带动工业机器人渗透率提升，工业机器人景气度不断提升。受到全球芯片供应短缺的影响，汽车产销受到一定的影响；不过新能源汽车产销同比保持高位，渗透率不断提升，同时新能源产业链中上游价格趋势较为明显。因此可重点关注中游制造业内部具有较强竞争力的领域。

消费服务：地产后周期消费领域将会提供较多利润贡献增量。

消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。疫情以来消费服务内部不同板块之间，必选消费、可选消费甚至线下出行消费呈现先后复苏的态势。消费服务行业2020/2021Q1的净利润累计增速为3.5%/59.3%，2021Q1ROE（TTM）提升至13.4%（2020Q1为12.0%）。

2020年下半年和2021年上半年以可选消费为代表的地产后周期板块利润表现占优，如造纸、家居等板块盈利增速快速提升，这一趋势可以从消费数据中得到验证，年初以来地产链消费如家电、建筑及装潢材料、家居等零售额出现快速改善；这主要是受到国内竣工持续回暖以及美国房地产销售高增等因素的驱动。必需消费方面，食品饮料盈利仍保持相对稳健，而农林牧渔板块利润出现较大幅度下滑，猪价下跌导致养殖利润大幅收窄。

展望2021年下半年，美国地产复苏叠加家具渠道补库存有望带动家具需求继续上行；商贸零售板块在医美、化妆品以及电商崛起等因素推动下有望延续高景气度。必选消费领域仍然具有韧性，食品饮料上半年受益于去年的低基数，业绩实现高增长，下半年增速可能相对放缓；纺织服装领域在国货崛起的同时也需谨防出口回落的冲击。预计消费服务行业2021Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为27.7%/23.5%/27.9%，整体盈利增速表现相对平稳，全年累计同比增速测算值为34.2%。

信息科技：电子领域景气上行，鸿蒙加速万物互联。

信息科技板块景气指标如国内集成电路产量、国内外半导体销量、海外半导体设备出货额等依然处于较高水平。信息科技2020/2021Q1的净利润累计增速为65.0%/181.2%，2021Q1ROE（TTM）提升至6.1%（2020Q1为2.6%）。

2021年上半年，受益于新能源电动汽车、电脑类、智能穿戴类等下游领域发展，消费电子订单需求量增加；半导体国产替代加速；光学光电子方面，大尺寸面板等产品需求旺盛且环比去年四季度利润较大幅度提升。一季报显示电子板块利润表现不错，预计电子半年报仍有较高的业绩增速。

展望2021年下半年，芯片涨价情形可能在短时间内难以缓解，面板等显示器价格也有望维持在高位，对相应领域业绩带来较强支撑。鸿蒙操作系统将进一步在操作系统层面实现万物互联，对计算机和通信板块都将带来拉动作用，通信传输设备、通信配套服务、网络服务及增值服务、物联网等领域均将受益；疫情影响消退后，线下文娱景气复苏及线上文娱新业态将持续发展。预计信息科技业2021Q2/Q3/Q4单季度净利润增速为40.3%/18.1%/29.5%，2021年累计净利润增速为53.2%。

金融地产：银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。

预计2021年中报金融板块业绩增速将会出现较为明显的提升，单季度盈利增速有望提升至10%以上甚至更高，主要是银行在2020年二季度计提大额拨备后导致极低基数。进入下半年，伴随着基数逐季提升，银行板块盈利增速将会明显放缓，同时银行资产规模扩张对于利润的贡献将会继续弱化。

地产方面，去年二季度以来地产新开工、投资、销售等指标均表现出一定的韧性，但受到融资政策持续收紧的影响，房屋新开工修复逐渐放缓且部分大型房企谨慎进行资本扩张，且政策基调持续偏紧，中央坚持“房住不炒”的调控基调。预计金融地产业2021Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为14.0%/ 6.6%/ 0.7%，2021年累计净利润增速为7.0%。

4、行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

以A股2021年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

• 基本面指标评分是根据2021年一季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2020年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

• 收入、毛利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

• 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。

• 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

• 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

• 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

• 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为基础化工、轻工制造、机械、电子、石油石化、建材、钢铁、电力设备及新能源等。

5、行业配置：产品提价、优势制造业

行业配置主线一：PPI高位背景下关注产品提价行业

在全球经济复苏、油价回暖以及我国出口持续改善的作用下，年初以来工业品PPI同比转正，5月数据显示PPI超预期上行至9.0%。在部分行业持续涨价以及去年同期低基数的背景下，预计未来一段时间内PPI同比较高。在 PPI同比持续走高数月之后或突破5%以上，伴随着价格充分调整，中下游行业开始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素会影响企业的成本转嫁能力。

部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响， 一方面，产品总量扩张可以降低单位成本或单位费用，从而提升净利率水平；另一方面，议价能力强的行业会采用提价的方式来应对原材料价格上行的压力。近期已有多个行业出现提价行为，本章节将会从两个维度来对此进行分析，从提价行为来预判哪些行业具有业绩超预期改善的可能。

维度一：参考行业中观景气度以及公司发布涨价函情况，梳理近期已经出现明显提价行为的行业，主要集中在以下方面：

• 新能源车中游。近期电动智能汽车产业链仍保持高景气度，中游环节量价齐升验证其高景气度，如磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、电池级氢氧化锂等均出现不同程度涨价。同时新能源汽车产销均处于快速增长阶段，电动智能驾驶的渗透率有望快速提升。

• 电子。面板、PCB、存储器、半导体、存储器、被动元器件等厂商持续上调价格，内外需共振对其价格上调带来较强的催化作用。

• 航运。进出口表现仍维持较强的韧性，自去年以来航运价格持续上调；在供给端偏近且需求不减的背景下，航运价格有望维持在高位。

• 工程机械。部分企业已经开始承受上游原材料涨价带来的压力，而工程机械厂商往往具有较强的议价能力，可以将成本上涨的压力通过产品提价的方式转移给中下游企业，因此挖掘机、装载机等工程机械厂商也已经开始陆续提价。

• 轻工制造（造纸）。国内主要文化纸企业和贸易商多次多轮发布涨价函。

维度二：综合PPI同比以及行业单位收入变化（利用营收和工业增加值等指标倒推行业价格变动情况）等指标。价格提升较为明显的行业集中在上游资源品，如有色、化纤、化工、石油、钢铁。2021年初以来，在大宗商品需求持续好转供给端相对受限的作用下，南华工业品指数上行幅度接近20%，部分供需格局较好的品种价格上行更为迅猛。对于上游资源品而言，其盈利能力与产品价格具有极高的正相关性，同时资源品板块成本和费用端相对固定（如固定资产折旧费用较为稳定）。在中下游需求持续向好时，上游资源品往往可以实现顺利提价。

必需消费板块如农副食品加工、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业价格也出现明显上行。一方面，近期部分农产品价格也出现明显提升，南华农产品指数4月以来上行幅度达到7%。另一方面，农副食品加工和食品制造板块具有较强的必需消费属性，在面对产品提价时消费者并不会因此大幅降低需求，因此必需消费板块进行产品提价相对容易和顺利。

中游制造业和可选消费中部分行业如电气机械及器材制造、汽车制造、通用设备制造、专用设备制造、家具制造、仪器仪表制造、TMT制造等板块，其工业增加值增速已经提升至较高的水平，意味着这些行业需求端具有较强的保障性，但PPI涨幅相对有限。由于目前宏观经济仍在修复中，面对需求端持续向好且原材料价格高位，中游制造和可选消费中部分行业可能会在未来出现陆续提价的行为。

总结，结合工业企业PPI、行业中观景气度及涨价函等，目前已经出现明显提价的行业集中在上游资源品（煤炭、钢铁、化工等）和大众消费品（食品饮料、日化）等，前者主要受益于大宗商品量价齐升，后者则是受益于较强的必需消费属性。中游制造和可选消费产品提价行为相对较弱，但在需求端持续向好且原材料价格高位的作用下，不排除部分行业机械、电力设备及新能源、汽车、轻工、电子、航运等细分领域出现持续提价的行为。

行业配置主线二：优势制造业进入新一轮上行周期，关注中国优势制造领域

2020年三季度以来中国制造业进入新一轮上行周期。在企业数量优化和高技术产业增长加快的背景下，2014年后制造业毛利率开启了向上修复的通道；随后供给侧改革使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应和议价能力的提升。同时近年来制造业净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降，侧面反映出制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。

疫情后随着全球范围同步的经济刺激计划开启，全球经济复苏使得中国优势制造业的盈利能力进入新一轮上行周期；同时去年二季度以来制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力改善，费用率持续低位也为净利率提升创造空间。

从营运能力方面来看，A股制造业资本开支正在温和扩张且主动补库存行为或将持续。目前制造业盈利已经出现明显修复，2021Q1净利率已经提升至6.9%；同时，PMI新订单表现较好，连续数月保持在52%以上，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。其次，产能利用率提升，A股制造业总资产周转率提升至95%分位数（5年），说明相当一部分行业产能偏紧。同时，从领先指标制造业资本开支来看，即企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速已出现明显提升，从资本开支提升、形成在建工程和固定资产到最终产能形成需要一定的时间。最后，参考IMF预测，海外主要经济体2021年供需缺口预测值依然为负（正值代表经济较为繁荣，负值代表经济受到冲击），如大部分国家在2020年都出现了不同程度的负产出缺口，目前仍处于修复阶段。

近期A股制造业在海外业务扩张、行业集中度和研发强度方面也取得了非常明显的进步。中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性；由于2021年A股制造业出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。受益于传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛提高以及规模效应下龙头企业议价能力提升，过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升。研发强度方面，A股制造业研发投入占总营收的比例已经快速提升至3.63%（截至2020年报）。A股制造业研发强度相对较高，同时研发费用投入的增速连续两年保持在10%以上。

本章节构建了八维度的财务综合评价体系，指标包括毛利率、净利率、ROE、产能周期、库存周期、海外营收、集中度、研发强度等。将A股整体制造业作为参考标准，测评各细分行业不同维度下财务指标大小占优情况。

结果显示在四个及以上维度占优的行业有橡塑、电气机械、专用设备、化工、酒饮料、家具、TMT制造、非金属、仪器仪表、食品、农副食品、医药等板块。以上细分可以视作中国优势制造领域，并且具有很大的潜力崛起为新的优势制造。

07

产业趋势展望：重点布局三条主线

1、上半年行情回顾与下半年产业趋势展望

（1）上半年行情回顾

今年年初以来，产业趋势行情呈现出快速轮动、以景气度为导向的特征。回顾年初以来表现较为强势的产业趋势主线，主要有：十四五规划、碳中和、电动智能驾驶、人口转型、医美、第三代半导体、鸿蒙等。

（2）下半年产业趋势展望

建议投资者敢于重仓产业趋势的重大变化。当前市场对产业趋势投资最大的担忧在于美联储taper及央行流动性收紧导致高估值板块的估值下杀。尽管美联储Taper迟早会提上日程，但是从6月美联储议息会议的结果来看，缩紧QE的动作在今年内大概率不会出现。同时，我国央行的政策目前也保持平稳，因此流动性大幅收紧的局面在今年大概率不会出现。

同时，通过回顾2013年移动互联网浪潮时期的市场表现，我们发现，大的产业趋势浪潮带动相关板块和个股的上涨几乎不会受到流动性边际变化的影响。因此，重仓产业趋势重大变化领域是当前市场环境下获得中期超额收益的思路之一。

2013年，十年期国债到期收益率从5月的3.4附近持续上升至年底高点4.6附近，同期创业板指从889.4点上涨至年底的1304.4点涨幅46.7%，全年涨幅达82.7%，申万一级行业涨幅前三的分别为传媒、计算机、电子，涨幅均超40%，均受益于4G带来的产业趋势变革，相关板块和个股走势并未受流动性边际变化的影响。

当前流动性环境从宽裕回到紧平衡阶段，十年期国债依然在3.5以下，尚未到显著紧缩的阶段，参考2013年经验，投资者交易重大产业趋势变革往往会明显弱化流动性决策因子，其原因在于投资者预期未来EPS增长幅度会显著高于因流动性变化带来的估值下杀幅度。因此，重仓产业趋势重大变化领域是当前市场环境下获得中期超额收益的思路之一。

后续来看，我们认为值得关注的产业趋势主线有以下三条：（1）电动智能汽车；（2）碳中和；（3）人口转型带来的产业趋势。

2021年下半年值得关注的重要产业会议与政策催化如下：

2、电动智能汽车

（1）电动车中游：全球电动车销量有望快速增长，产业链部分环节量价齐升

今年下半年制约全球电动车销量的因素有望缓解，未来五年我国电动车销量复合增速将达35%以上

今年以来我国电动车销量及渗透率提升较快。国内来看，今年以来我国新能源车销量快速上升，12个月移动平均渗透率从去年底的5.6%上升至今年的8.3%。

国外来看，欧洲电动车渗透率正在加速上涨，美国有望提供新动力。当前全球发达国家的电动车渗透率正处于快速提升的阶段，2020年，欧洲八国的电动车渗透率迅速增加。今年，美国拜登政府提出了基建计划，提出向电动车领域投资1740亿美元，将主要用于购车补贴。如果美国的基建计划落地，将有可能成为继欧洲和中国之后，拉动电动车销量的另一个增长极。

此外，根据招商电新游家训团队，今年预计8/9月份之后芯片、电池上游供应瓶颈解除，销售抬头将对明年的全球需求给新的指引，电动车中游的需求将再次提升。

长期来看，未来五年我国电动车终端销售复合增速将达35%以上。2020年10月9日，国常会通过《新能源车产业发展规划》，提出“到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右”。2020年国内新能源车渗透率仅5%左右，从渗透率来看，未来电动车终端销售复合增速要达到35%以上。

电动车中游今年下半年有望持续高景气，产业链部分环节迎来量价齐升

我国电动车中游的电池环节占据全球45%市场份额，在全球电动车销量持续增长的背景下，行业有望保持高景气，公司业绩有望高增。从2020年的装机量来看，宁德时代以34Gwh居全球第一，此外中国企业还有比亚迪、国轩高科、中航锂电等，合计占据全球45%的市场份额。

由于下游需求旺盛以及六氟磷酸锂供需结构偏紧，电解液的价格持续上涨，电解液产业链有望享受量价双升。由于六氟磷酸锂生产的技术门槛较高，扩产所需时间较长，预计今年年内都会保持产能偏紧格局，此前天赐与宁德时代签订长单协议，锁定电解液的价格，也从微观层面证明了电解液价格上涨趋势短期内不会缓解，预计到明年仍然呈现紧平衡的状态。整个电解液产业链有望享受量价双升带来的业绩增长。

除了六氟磷酸锂以外，电解液的另一重要组成成分添加剂也出现了供给紧张的问题。据招商电新游家训团队，电解液添加剂缺口正在进一步放大，其中，VC 等添加剂早已供不应求，并且年内能有效扩产的产能也比较有限，VC 等添加剂甚至可能成为制约锂电行业生产放量的瓶颈之一。

总体来讲，当前全球新能源车的渗透率正处于快速提升的阶段，欧洲、中国目前都已经在演绎这一过程。而后续产业链还有可能迎来两大催化，进一步提升行业的景气度：1、美国拜登政府基建计划准备向电动车领域投资1740亿元，较高比例的资金将用来向消费者提供税收优惠，美国有望成为全球电动车销量增长的新动力；2、今年8/9月汽车芯片短缺的问题有望缓解，制约今年上半年电动车销量的一大因素有望好转，这也将进一步刺激下半年电动车销量增长。2020年我国动力电池占据全球45%的市场份额，因此能够享受全球电动车销量上涨红利，实现业绩高增。与此同时，电池四大材料之一的电解液涨价仍将持续，可享受量价齐升带来的业绩增长。

（2）智能驾驶：正处于导入期向成长期过渡的关键阶段

我国智能驾驶空间较大，2023年将达2300亿元市场规模。据前瞻产业研究院发布的《中国无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，预计2020年中国智能驾驶市场规模为1376亿元，2023年将达2381亿元。

自动驾驶技术进步较快，国内多数汽车搭载L2+级智能驾驶，部分领导者正在由L3级向L4级过渡

目前，全球范围内大多数厂商停留在L3水平，但是技术发展迅速。最为领先的谷歌Waymo已经开始尝试L4级汽车的量产。根据Gartner预测，全环境下自动驾驶L5级预计将在2030年左右实现。

国内厂商方面，国内车企大多搭载L2+级别智能驾驶方案，但是部分先行者已经开始向L4进军。从国内造车新势力与传统车企近期发布的新车来看，当前绝大多数车企搭载L2+级别智能驾驶方案，蔚来ET7、上汽Marvel R、红旗E-HS9 2021款、广汽埃安LX70智享版、大众奥迪A8L 21年车型搭载了L3级别智能驾驶方案，百度、北汽极狐阿尔法S华为HI版以及智己L7将搭载近L4级别智能驾驶方案。

百度L4级智能驾驶有望在今年量产。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建了从硬件到软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等210家生态合作伙伴。在今年4月的上海车展中，百度表示其L4级自动驾驶车辆在国内道路测试里程已经累积了近1000万公里，仿真模拟测试的里程突破10亿公里，500多辆自动驾驶测试车在全国30座城市测试。基于百度L4级别智能驾驶方案或将在今年量产。

我国智能驾驶渗透率正在快速提升，正处于导入期向成长期过渡的关键阶段

我国L2级智能驾驶渗透率迅速提高，2020年已达15%。2020年，我国的汽车销售量达到了2531万辆，同比下降1.9%，装载L2级智能驾驶的乘用车销量已超300万辆，同比上涨107%，占汽车总量的15%左右。

预计2025年我国L2级或以上智能驾驶汽车将销售超2000万辆，渗透率达80%。预计至2025年，我国所销售新车中装载L2级或以上智能驾驶汽车占比将超过80%。我国汽车销量自2017年销售2890万辆登顶后，开始逐渐回落，即使我国今后汽车年销售量仅稳定在2500万辆左右，2025年装载L2级或以上智能驾驶的汽车将超过2000万辆。

根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。其中导入期的特点是新产品出现，渗透率缓慢提升，一般上限在10-15%之间。而成长期行业迅速扩容，渗透率加快提升（上限在30%-35%之间），竞争格局逐渐明朗。

L2级及以上的智能驾驶渗透率已经达到15%的关键节点，根据产业生命周期理论，智能驾驶正处于从导入期向成长期过渡的关键阶段。成长期将伴随着渗透率的快速提升、行业格局的逐渐清晰，这些基本面的向好又将引来资金的大幅流入，行业公司估值的快速提升。因此，我们建议投资在当前这一关键的过渡阶段关注智能驾驶行业的投资机会。

产业链上游提振较为确定，建议短期主要从上游寻找投资机会

自动驾驶技术角逐激烈，产业链上游市场提振确定性较高。我们看到如今传统车企、造车新势力以及大型科技公司三大势力集结自动驾驶领域，大量企业及资本不断流入。即使自动驾驶时代尚未全面到来，但依然催生了自动驾驶汽车量产前的大规模测试、实验，且当前L2级及以上等级的汽车渗透率正快速提高，皆会带来自动驾驶产业链上游提振，无论谁将成为自动驾驶时代的领导者，产业链上游的提振都是确定性的。

• 激光雷达：看好激光雷达当前痛点逐渐解决，预计未来五年我国激光雷达市场规模年复合增长率约28%

激光雷达高成本痛点将逐渐解决, L3级以上自动驾驶基本必选激光雷达。激光雷达的技术优势是毋庸置疑的，目前最大的痛点之一是制造成本较高，但是目前成本已经在逐渐降低，2020年8月大疆旗下激光雷达公司览沃科技率先宣布实现车用自动驾驶激光雷达价格降至千元，并且可以量产。想要实现L2级以上的自动驾驶，激光雷达大概率是一个必选项。所以各厂家推出的自动驾驶过渡车型（L2+级），亦会携带激光雷达。

据前瞻产业研究院预计，我国2020-2025年激光雷达行业的年复合增长率约为30%左右，到2025年，中国激光雷达行业的市场规模有望突破900亿元。

• 毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头：看好L2及以上智能驾驶汽车渗透率提升对毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头的增量。

预计随着L2级或以上智能驾驶汽车渗透率快速提高，自动驾驶将为全球毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头市场带来巨大的市场增量。当前已发布L2及L2+智能驾驶汽车中，大多配备1-5个毫米波雷达、4-12个超声波雷达、4-21个车载摄像头。假设新车中装载L2级或以上的智能驾驶汽车，平均配备3个毫米波雷达、6个超声波雷达、6个摄像头，则2025年我国自动驾驶汽车对毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头的需求量分别达6000万个、12000万个、12000万个。

2020年，全球汽车销量总计7803万辆，我国销售2531万辆，是我国的3.08倍，假设2025年全球自动驾驶进展与我国一致，则可预计2025年全球毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头的需求分别为1.848亿个、3.896亿个、3.896亿个。

3、碳中和

（1）碳中和的三条投资主线：替代、节能与循环

全球及我国碳排放现状

根据联合国环境规划署公布的《2019年碳排放差距报告》，在2009年-2018年间，温室气体二氧化碳当量排放量平均年增长率为1.5%。在2018年包括土地利用变化产生的温室气体二氧化碳当量排放总量达到553亿吨（55.3 GtCO2e），按照当前的减排承诺估算，2030年将达到56 GtCO2e，温室气体总排放量位于前四位的国家依次为中国、美国、欧盟28国和印度，并且前四位的排放量之和占全球总排放量55%以上，包括中国在内的十个国家2018年的每人年均二氧化碳当量排放量超过10吨。

从国内碳排放结构来看，火力发电是国内42%的碳排放来源。火力发电占比虽逐年减小，但实际发电量仍高居不下。石油化工及焦化产业次之，短期减排依赖森林碳汇及CCS。交通、炼钢、化工、有色金属冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选及生活碳排放占比均在5%上下。

碳排放的降低关乎经济结构和产业结构的重大变化，关注三条投资主线

第一，低碳能源对于高碳排放能源的替代。典型的如利用光伏、风电等新能源代替传统煤炭发电，以及新能源汽车渗透率提升带来对化石能源依赖度降低。当前我国风光发电占比不足10%。今年4月，国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》（征求意见稿）。根据《通知》， 2021年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。

第二，节能节材，通过对工业、消费等领域节能、节材措施来降低能源消耗，从而间接达到降低碳排放的目的。

从节能环保的角度来看，工业企业节能减排的措施一方面包含余热利用、低能耗设备改造升级，数字化建设带动系统效率提升和能耗降低。预计未来三年我国工业节能市场规模仍将保持23%以上的增长速度，到2021年将达到58966亿元。

从建筑节能角度来看，装配式建筑较传统建筑碳排放量将减少25%，未来装配式建筑比例将持续提高。建筑节能包含建筑建设和使用两阶段节能，装配式建筑能够节约建材的使用量，从而间接达到减排的目的，此外多数装配式建筑在保温等方面性能更加优异，有利于建筑能耗显著降低。此前住建部下发《“十三五”装配式建筑行动方案》明确，到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上，并提出加快推进装配式装修，打造装配式装修试点示范工程。根据2019年的数据来看，预计将达成《方案》目标，预计十四五期间，装配式建筑相关政策将继续提高比例要求。

从节材角度来看，提高可降解材料的使用比例也是大势所趋，2020年以来限塑禁塑政策频频发布，并且目标明确，各地方政府也加速推进，可降解材料渗透率提升将间接降低碳排放。

第三，循环经济。通过对废弃原材料、污水、危废等二次回收利用，发展循环经济以降低新增碳排放。碳中和趋势下，固废处理专业化也是未来政策将继续着力的领域，如垃圾分类、垃圾焚烧等。此外，发展工业领域的循环经济，包含废钢、废铝、废塑的回收。

碳中和趋势下，固废处理专业化也是未来政策将继续着力的领域。2019年住建部、发改委、生态环境部等九部门联合印发《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，提出自2019年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作；到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。这一政策正式启动了我国垃圾分类工作的热潮，重点地区垃圾分类工作开始如火如荼地展开。

（2）碳交易的三条投资主线：配额、CCER与碳监测

我国碳交易的主要标的是配额与CCER

碳交易即把二氧化碳排放权作为一种商品，买方通过向卖方支付一定金额从而获得一定数量的二氧化碳排放权，从而形成了二氧化碳排放权的交易。

从国内市场来看，碳交易标的有两个：

• 配额：即政府分配的碳排放权额度，其特点为：1、从无偿分配到有偿使用，但不会足额排放。2、配额分配自上而下分配，从中央到地方，地方再分配到企业，最后由地方政府决定。3、配额分配基准包括历史排放法和行业基准值法，目前电力行业拟采用基准线法。

• CCER：即国家核证自愿减排量，被定义为经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，需要经过第三方碳排放核查机构的核证。能够产生CCER的项目主要包括新能源发电及部分减排的环保工程等。

我国全国性碳交易市场即将于6月底正式上线交易

去年底我国正式提出要在今年6月底之前启动全国性碳交易系统以来，相关的政策密集发布。我国碳市场覆盖排放量超过40亿吨，将成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。

减排范围方面，我国目前纳入减排范围仅为电力行业，十三五提出8大行业最迟不超过2022年将会全部纳入碳市场，但进度会有所差别。预计钢铁、石化、化工、建材（水泥）比较先纳入；造纸、航空、有色滞后一些。碳配额发放机制方面，由生态环境部统一确定碳排放总额与分配方案，省级生态环境部主管部门负责根据碳排放额总量与分配方案向本行政区域内的重点排放单位分配规定年度的碳排放配额。碳配额以免费发放为主，预计采用基准线法进行分配。交易标的方面，主要以配额与CCER现货为主。基础设施方面，我国确定在上海建立全国碳排放交易系统，在湖北建立全国碳排放权注册登记中心，分别负责碳排放权的交易与登记结算。

CCER的核心机制与收入测算

CCER项目四大核心机制：

• 签发流程：由最初的项目识别、项目审定、项目备案与登记、减排量备案、上市交易及最终注销六个阶段构成。

• 减排量计算：采用基准线法计算。基本的思路是：假设在没有该CCER项目的情况下，为了提供同样的服务，最可能建设的其他项目所带来的温室气体排放，减去该CCER项目的温室气体排放量和泄漏量。

• 项目计入期：计入期是指项目可以产生减排量的最长时间期限，项目参与者可选择其中之一：固定计入期（10年）和可更新的计入期（3×7年）。

• 抵消机制：过往不同试点碳交易所抵消机制有区别。今年发布的《碳排放权交易管理办法（试行）》规定，重点排放单位每年使用CCER清缴比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。

通过各个假设条件进行测算：

• 风电：通过出售CCER，风电项目每上网一度电可增收0.025元，可以每年贡献4%-7%的收入弹性。

• 光伏：通过出售CCER，光伏项目每上网一度电可增收0.026元，可以每年贡献4%-7%的收入弹性。

• 水电：通过出售CCER，水电项目每上网一度电可增收0.022元，可以每年贡献5%-8%的收入弹性。

• 垃圾焚烧发电：通过出售CCER，垃圾焚烧发电项目每处理一吨垃圾可增收7.6元，可以每年贡献3%-7%的收入弹性。

建议关注三大投资方向

建议关注三大方向：（1）出售碳排放配额。碳排放低于行业标准的电力公司，以及后续被纳入减排范围的行业内，单位产品碳排放较低的公司。（2）出售CCERs。主要包括可再生能源（风电、光伏、水电、生物质能等）、垃圾焚烧与填埋、湿垃圾沼气处理、CCS（碳捕集与储存）、林业碳汇以及电动汽车的充电站/充电桩运营。（3）碳监测、合同能源管理。

4、人口转型

（1）我国人口转型的六大特征

人口总量增速下降，育龄妇女生育意愿低，少子化问题突出

近十年我国人口年复合增速较上一个十年下降0.04%。根据第七次人口普查的数据，2020年我国人口总量为14.1亿人，2011-2020年复合增速为0.53%，相较于2001-2010年间0.57%的年复合增速下滑0.04%。

新生儿数量下降较快，并且二胎占比近50%，少子化问题突出。2020年新生儿仅1200万人，相比2019年的1465万人减少了265万人，降幅约18%，并且其中二胎比例仍然较高。预计后续二胎政策释放的作用将会越来越小，若不采取适当的政策，我国出生人口下滑速度可能进一步加快。

育龄妇女人数下降以及生育意愿降低是少子化的核心原因。根据国家统计局抽样数据测算，我国育龄妇女人数在2011年达到峰值3.8亿人，其后呈现出快速下降趋势。2020年，我国育龄妇女约3.4亿人。另一方面，我国妇女的总和生育率下降至1.3，显示出妇女生育意愿的大幅下降。

老龄人口规模大，老龄化进程加快，未富先老

我国老龄人口规模较大，且老龄化进程明显加快。七普数据显示，我国60岁及以上人口2.6亿人，占总人口的18.70%，其中65岁及以上人口1.9亿人，占总人口的13.50%。2010年-2020年，60岁及以上人口比重上升了5.44%，65岁及以上人口上升了4.63%。与上个10年相比，上升幅度分别提高了2.51%和2.72%，随着人均寿命的增长以及第一波婴儿潮人口步入老年，我国人口老龄化的进程加快。

当前，我国的人口老龄化水平类似于韩国2016年水平，美国2012年水平，日本1994年水平。当时，韩国、美国、日本的人均GDP分别为29289元美元、51611美元、39269美元，而当前中国的人均GDP仅10217美元，远低于美日韩当时的水平。我国呈现出未富先老的特征。

劳动力绝对规模下降，组成结构发生变化，Z世代与70后值得关注

我国劳动力人口绝对规模已经出现下降。根据七普数据，我国15-64岁人口约9.7亿人，同比2010年下滑3.08%。从占比来看，2010年我国15-64岁人口占比为74.5%，2020年下降至68.6%。随着我国新生儿出生数量的下降，劳动力人口或将进一步下滑。

劳动力人口的结构也出现一些变化，将深刻影响未来的消费结构。我们根据2010年人口普查数据推算2020年的劳动力构成（不考虑死亡），未来的劳动力人口内部也将出现一定的变化，第一，2020年，Z世代占劳动力人口的比例接近15%，往后看，Z世代占人口比例将会进一步上升，成为影响消费结构的一股不容小觑的力量。第二，未来十年，1975-1985年出生的人口将步入45-55岁，成为消费能力最强的一群人。他们与1966-1975年出生的人群消费观念的不同将对消费结构产生较大影响。

人口素质提升，人才资本优势有望显现

近十年我国人口平均受教育年限继续上升，劳动力素质提升较快。根据七普数据，我国15岁及以上人口的平均受教育年限为9.91年，比2010年提高0.83年。其中，16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限达到了10.75年，比2010年的9.67年提高了1.08年。

我国申请专利大幅提升，人才资本优势有望显现。2015年，我国专利授权量首次超越美国和日本，2018年我国专利授权量超37万件，超过美、日30%以上，显示出我国活跃的创新氛围，人才资本优势有望显现。

家庭结构小型化，一人户快速增多，不婚化现象突出

我国家庭呈现小型化趋势，一人户与二人户占比明显提升。七普数据显示，2020年我国家庭户平均规模为2.62人/户，相较于2010年的3.1人/户明显下降。国家统计局每年的抽样调查数据显示，我国一人户与二人户占比不断提升，一人户占比相较于十年前上升8.4%，二人户占比相较十年前上升4.6%，而传统家庭结构代表三人户、四人户占比较十年前分别下滑7.1%、3.6%。这一人口特征也将对未来的消费结构产生较大影响。

多方面因素造成了家庭结构小型化，其中有两点较为关键：一是随着我国城市化水平的不断提高与人口流动加大，年轻人离开原来的家庭到新的城市落户；另一方面是因为婚姻观念的变化，单身人群数量不断上升。我国粗离婚率自2002以来加速上升，而粗结婚率自2014年以来呈现明显的下降趋势。

流动人口规模加大，城镇化仍有空间，大国大城或为政策新思路

流动人口比例不断上升，且东部地区吸纳近75%跨省流动人口。2020年我国流动人口3.76亿人，占总人口比例为26.6%，10年间增长了将近70%。从流向上看，人口持续向沿江、沿海地区和内地城区集聚，长三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口增长迅速，集聚度加大。从四大地区来看，东部地区吸纳跨省流动人口9181万人，占比达到73.54%，中部地区吸纳955万人，占比是7.65%。西部地区吸纳1880万人，占比15.06%，东北地区吸纳468万人，占比3.75%。

人口大规模流动的背后是城乡、城市之间发展不均衡的问题，未来我国城镇化水平仍有较大提升空间。过去10年，我国城镇化率提高速度较快，七普数据显示，当前我国城镇化水平为63.89%，较2010年提高了14.21%。根据其他发达国家的城市化经验，第一阶段城镇化一般以70%为临界点，城镇化率达到70%以后，提升的速度开始明显放缓。因此，如果仍以过去十年的平均速度发展，我国距离70%的城市化水平还相差5-6年。此后，尽管城市化速度放缓，但是距离美日韩等发达国家80%-90%的城市化水平仍有较大的提升水平。

新型城镇化政策思路下，大都市圈化、大国大城是未来的发展方向。 过去的20年中，我国人口不断向大经济圈流动，环渤海、长三角、珠三角的人口增速明显高于全国，近年来成渝经济圈也不断吸引着人口流入。十四五规划明第八篇明确提出：“以城市群、都市圈为依托促进大中小城市和小城镇协调联动，发展壮大城市群和都市圈”、“依托辐射带动能力较强的中心城市，提高1小时通勤圈协同发展水平，培育发展一批同城化程度高的现代化都市圈”。新型城镇化背景下，我们需要更加关注大国大城的城镇化思路。

（2）人口转型背景下的五大产业趋势

银发经济

随着我国人口老龄化加剧，老年人口的消费需求将成为影响产业结构的一股不可小觑的力量。一方面，老龄人口的消费偏好是由其生理特征决定的，他们对于养老、医疗、服务等领域的需求具有刚性。另一方面，老龄人口拥有较高的社会财富并有足够的时间去消费。据论文推算，日本1980年老年人口与总人口人均消费需求量之比为1.44，2000年上升到1.5。美国1985年该比值为2.57，中国2000年仅为1.054，预计到2050年会升到2.01，因此老龄人口消费是一股不容小觑的力量。而近年来，我国老年人均消费呈不断上升趋势，以年8%-10%的增速上涨。

从结构上看，医疗康养与社交娱乐将成为主要的增量市场。从2018年我国老年人的消费结构来看，日常消费占比61%，医疗康养占比22%，社交娱乐占比13%，养老金融占比4%。由于我国以居家养老为主，养老地产发展相对比较缓慢，老年的消费主要花费在日常生活场景中，其中医疗康养、服务消费、社交娱乐是主要的消费增量。

Z世代消费

Z世代人群崛起，消费趋于个性化。Z世代是指出生在1995-2009年之间的人，是受到互联网、即时通讯、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。Z世代人口约2.2亿人，他们具有较强的消费能力，个性化的消费需求，并且已经开始走向工作岗位，将会深刻的影响消费产业。Z世代消费特点主要如下：

• 消费意愿较强：据统计，2020年Z世代人口每月可支配收入为3500元，高于全国平均水平。相较于70/80后，Z世代的消费意愿较强，储蓄相对较少，因此能够迸发更大的消费活力。

• 消费渠道以线上为主，通过短视频、电商直播、朋友圈、小红书等社交或短视频APP互相“种草”。

• 消费个性化特征较强：Z世代兴趣爱好广泛，往往因为不同的兴趣形成不同的圈层，根据头豹研究院的调研显示，当前电竞、国潮、网红美食、追星成为Z世代较为广泛的爱好，相关的消费领域值得关注。此外，Z世代不断经历的=消费升级的过程，他们更加重视健康，眼科、牙科、医美等消费医疗更加受到Z世代的青睐。

75/80后消费

一般而言，人在处于45-55岁时消费能力最强，此时，他们正处在收入的巅峰期，同时生活负担已经减轻。未来十年，1975-1985年出生的人将逐渐步入这一年龄阶段，成为消费的主力军。而他们的消费特征将影响未来消费产业结构：

• 消费笔单价高，重视品牌，精打细算：由于具有较强的消费能力，75-85后消费重视品质，消费笔单价较高。但是由于他们出生在物质匮乏的年代，因此他们的消费更加精打细算，与Z世代的个性化悦己消费形成明显对比。

• 以家庭生活为核心的消费理念：75-85年出生的人具有较强的家庭观念，对于家电、家装、保险、理财的消费能力更高。

• 对健康的关注越来越多：70后对保健器械的需求也显著提升。血压仪、血糖仪等保健器械产品销量一直不错，另一方面，对身体正逐渐出现毛病的70后而言，一些健身器材也成了热销产品。

• 娱乐、珠宝消费强 ：70-85这个年龄段人群基本处于高管岗位，也是一个应酬较多的阶段，所以在娱乐方面有较强的消费力。这阶段的女性人群会非常钟爱购买珠宝、首饰之类消费品
  

小型家庭消费

独居老人、老年夫妻以及单身青年的增加造成了家庭结构小型化。根据中国家庭追踪调查（CFPS）在2018年的调查数据，我国不同规模家庭的组成结构有如下特点：由从一人户与二人户的组成来看，一人户主要为成年人家庭，其次为老年人家庭，二人户主要是老年人家庭，其次为成年人家庭。因此，家庭结构小型化背景下是单身成年人与老年夫妻家庭占比增加。

家庭规模小型化有以下个五效应：

• 家庭规模小型化将加大共享消费品支出：家庭规模小型化使得家庭成员之间的共享商品变少，会加大人均消费支出，尤其是在共享消费品方面，如：家电、住房、汽车、日用品、食品等，而对个人消费品的影响不大，如通信、衣着、医疗等。

• 家规模小型化伴随着老龄化程度的加深，对医疗消费的需求将增加。

• 单身经济消费增加：宠物、小家电、服务机器人、速食等。

• 部分服务消费增加：家政、便利店等。

智能制造

我国人口老龄化以及新生儿人数的下降将导致劳动力供给不足，在这样的背景下，只能通过大力发展智能制造，更大幅度的实现资本对劳动的替代，才能减轻劳动力供给下降对经济增长造成的不利影响，事实上，我国政策也在不断推进向智能制造的转型。

从产业链角度来看，智能制造主要涉及四大环节，分别是感知、决策、执行、应用。具体涉及的细分领域包括：感知层的传感器、机器视觉、射频器件以及PLC控制器负责采集信息。各类传感器将会把采集的信息上传至决策层进行数据的储存与处理，因此决策层主要涉及工业互联网平台、数据库系统以及工业软件。当软件与平台根据信息输出应该执行的结果后，由执行层的终端来负责进行操作，执行层的设备主要是工业机器人、智能机床、3D打印设备以及其他自动化设备。这一过程最终将应用到智能工厂、自动化生产线的日常运作之中，从而实现智能制造。

5、总结

当前流动性环境从宽裕回到紧平衡阶段，十年期国债依然在3.5以下，尚未到显著紧缩的阶段，参考2013年经验，投资者交易重大产业趋势变革往往会明显弱化流动性决策因子，其原因在于投资者预期未来EPS增长幅度会显著高于因流动性变化带来的估值下杀幅度。因此，重仓产业趋势重大变化领域是当前市场环境下获得中期超额收益的思路之一。

后续来看，我们认为值得关注的产业趋势主线有以下三条：

（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游

当前正处于全球电动车快速渗透阶段，欧洲、中国相继发力，美国也有望在基建计划落地后接棒，带动全球电动车销量快速增长。我国动力电池占据全球近45%份额，有望享受汽车电气化红利。根据招商电新游家训团队，今年8/9月制约新能源汽车销量的芯片短缺问题有望缓解，而电解液环节仍将持续紧平衡状态，电动车中游高景气度将持续。

同时，智能驾驶也已经出现关键变化，2020年，国L2级及以上智能驾驶渗透率已经达到15%，产业链正处于从导入期迈入成长期的过渡阶段。L3级及以上的技术也正在逐渐成熟，百度L4级智能驾驶有望在今年下半年量产，对产业链带来持续催化。短期建议关注上游感知层。

（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的两条主线：

碳中和：2020年9月，国家主席习近平在第75届联合国大会“30/60”目标后，“30/60”目标首次出现在十四五规划中。碳中和将对电力、交通、有色、钢铁、化工、建材、环保等行业带来深刻长远的影响，碳交易将形成新的利润转移机制，这是未来10年最值得关注的产业变革趋势。关注四条主线：新能源（风电光伏储能）、节能节材（工业节能、合同能源管理、装配式建筑、可降解塑料）、循环经济（环保）、碳交易（CCER、碳监测）。

人口转型：我国人口正在由进入转型期，少子化、老龄化等现象突出，新一代消费势力正在走向工作岗位，这都将对未来的消费结构产生重大影响。人口转型背景下，建议关注五大产业趋势：银发经济、Z世代消费、75/80后消费、小型家庭消费及智能制造，主要的细分领域为：老年疾病、家用医疗器械、眼科眼科医美等消费医疗、新式茶饮、潮玩潮牌、小家电、服务机器人、工控自动化、工业软件等。

08

估值展望——关注估值盈利匹配度高的领域

2020年上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与2020年末相比A股估值出现较为明显回调；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。考虑到2021年整体盈利增速情况之后，整体A股估值处于相对合理的水平。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛；展望2021年下半年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间。从估值和盈利匹配度来看，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间；盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业。美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注；而在A股市场上，市值与估值没有特别明显规律，不过近期极大市值公司估值则是出现提升，说明A股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

1、整体估值：考虑2021年盈利后处于合理水平

2021年初A股上市公司密集披露年报业绩预告，前期涨幅较大的高估值板块业绩表现整体不错，带动核心股指估值继续上行。进入2月中下旬，美债收益率快速上行，由于市场对全球流动性收紧担忧加剧，机构集中持仓板块向下“正反馈”迹象初显，估值处于高位的板块开始出现明显回调；与此同时，在全球经济复苏背景下，大宗商品价格上涨带动上游资源品板块开始有所表现，传统行业盈利修复预期增强。伴随着年报及一季报业绩披露临近尾声，低估值板块修复暂告一段落，而对核心资产部分公司业绩担忧落地；叠加人民币持续升值，人民币资产对海外资金吸引力增强；部分板块如消费、新能源等板块维持较高景气度，其估值开始出现回暖。总体来看，上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与2020年末相比A股估值出现较为明显回调。

目前全部A股市盈率估值为17.6X，处于历史估值均值附近稍高水平，相比2020年估值中枢略有下降；同时年初部分估值处于历史高位且机构集中持仓板块的估值已经出现明显回落。目前非金融板块估值缓慢回落至24.9X，回落至历史均值水平附近。

根据前文对于A股盈利预期来推算未来估值的变化情况，全部A股/非金融及两油2021年净利润增速测算值分别为26.4%/45.8%，那么对应市盈率分别为16.1X/23.0X。虽然2021年下半年盈利增速相比上半年有所放缓，但整体增长水平仍然不低；考虑到2021年整体盈利增速情况之后，整体A股估值将会处于历史中值甚至略偏低的水平，即A股估值处于相对合理的水平。

2、二元结构：分化仍有收缩空间

以消费、医药、科技、新能源等为代表的新兴行业估值自2018年下半年以来迅速扩张，与以上游资源品和金融为代表的传统行业估值之差持续拉大，二者估值裂口于2020年三季度达到顶峰。随后伴随着大宗商品涨价带来资源品行业盈利迅速修复，去年下半年以来传统行业估值终于迎来企稳回升。进入2021年后，由于流动性驱动作用边际收敛以及美债收益率攀升，估值处于高位的新兴行业再次出现明显回调，与传统行业的估值差进一步缩小。目前新兴行业和传统行业市盈率估值分别为45.6X和10.6X，二者之差已经由去年三季度的高点45X左右下降至目前的35X左右。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛。

展望2021年下半年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间，主要存在以下几个方面的原因，

第一，美联储6月议息会议上调了超额准备金利率和隔夜逆回购利率，维持目前的联邦基金利率和购债规模。由于市场流动性较为宽裕、美国通胀水平持续攀升以及疫苗接种率上行，美联储年内启动Taper的概率正在增大；国内信用收缩环境延续，社融存量增速继续回落；这对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值扩张带来较大的抑制作用。第二，上游资源品板块利润仍处于快速释放阶段，预计中报及2021年全年盈利均保持不错的增长；同时银行板块中报业绩增长也具有较强的保障性。传统行业盈利持续修复也对估值提升带来一定的正向驱动。第三，由于新兴行业中集中了较多业绩增长较快且景气度较好的领域，如新能源汽车及其中上游、地产后周期消费、电子等信息科技板块等，这些领域长期发展空间较为广阔且具有较高的资金青睐度，因此新兴行业估值将会长期明显高于传统行业的估值水平。

3、一级行业：寻找盈利估值匹配度高的行业

从一级行业估值水平来看，不同行业估值分化也较为明显。目前接近一半的行业估值分位数处于50%以上，交通运输、食品饮料和消费者服务板块估值分位数处于90%以上；也存在少部分行业如建筑、通信、农林牧渔、非银金融估值分位数处于10%以内。从绝对估值水平来看，消费者服务、计算机、交通运输、国防军工等行业估值超过70倍，而部分行业如银行、建筑、房地产估值则处于10倍以内。

从wind一致盈利预期来看估值和盈利匹配度。参考2021年盈利预测和估值测算值，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块，如钢铁、石油石化、有色金属、煤炭、基础化工等，其2021年PEG几乎均小于0.3；其次是交通运输、传媒、消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，这些行业在疫情期间受到较大打击，因此在后期疫情时代以上行业利润具有较大的反弹空间。2021年盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较大的优势制造业，具体行业有汽车、电子、机械、电力设备及新能源、通信、轻工制造等行业，其PEG集中在0.5~0.7之间（轻工制造PEG约为0.4）；前文中提到中国优势制造业已经进入新一轮上行周期，同时参考IMF预测，海外主要经济体2021年供需缺口预测值依然为负，中国优势制造业出口仍将具有一定的韧性。也有部分行业PEG明显高于1，如食品饮料、国防军工、非银金融、家电、电力及公用事业、医药等，尤其是估值分位数处于偏高水平的行业仍需要一定的时间以及较高的业绩增速来消化估值。

4、中美对比：A股龙头企业估值溢价正在增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体A股估值处于中等略偏低的水平，沪深300和上证50估值相对更低；剔除金融后A股估值处于中等略偏高的位置，创业板指估值相对更高。

从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有材料、耐用消费品与服装、媒体等三个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为能源、资本货物、商业和专业服务、运输、汽车与汽车零部件、消费者服务、零售业、银行、公用事业和房地产，主要是以传统行业为主。

而A股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如食品与主要用品零售、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学、保险、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、电信服务等。

整体A股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后A股估值则与美股相当。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.97%，美股市场1000亿元以上公司占比为11.15%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多，而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注，其估值水平也较低；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在A股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50亿元以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000亿以上）估值则是出现提升，已经达到27倍左右，说明A股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。

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总结：从进攻到防御，从成长到价值

A股当前正处在内需尚可，外需持续改善的基本面驱动阶段，在流动性中性环境下A股更多是以结构性行情为主。三季度正值半年报和需求旺季，业绩增速较高，以全球需求导向中国优势制造相关行业可能有望业绩超预期，中小市值中高增速成长型公司表现较好。四季度开始，内外需求皆可能转弱，盈利预期明显下行，且可能会面临外部流动性冲击，行业选择以防御性行业为主，大盘价值风格有望回归。

A股下半年将会演绎全球需求改善的基本面驱动阶段向转折期过渡，流动性中性环境面临外部负面影响。市场整体以震荡为主，结构性机会较多。我们根据中国经济和政策所处的阶段，将A股划分为流动性驱动/基本面驱动/戴维斯双杀三个阶段。考虑外部因素后，基本面驱动阶段有可以分为内需驱动和外需驱动。当前A股正处在外需回升的基本面驱动阶段。而流动性除了受到国内货币政策的影响，也会阶段性受到外部流动性的外溢影响。当前美元流动性迎来拐点，需关注四季度美联储进一步紧缩带来的负面影响。

行业选择：从最锋利的矛到最坚硬的盾。根据A股所处的阶段，我们三季度在半年报公布季和需求旺季，在内外需共振的下，盈利保持高位，外需导向或供给受限的中国优势制造有望有超预期的业绩表现，行业主要集中在电子、化工、电新、汽车以及部分地产后周期的细分领域。四季度后期面临需求弱化和外部流动性压力，行业选择以防御性低估值行业为主，如银行、建筑、运营商、公用事业。

风格选择：成长到防御，从中小到大盘。三季度在半年报盈利高增背景下，投资者倾向于在中小、二三线标的中去挖掘有长期成长逻辑、赛道较好和管理改善的标的。风格偏中小、偏成长。而四季度后进入到防御思维后，风格呈现大盘价值的特征。

股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过，未来大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021年下半年A股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。

盈利展望：业绩寻顶，高位放缓。2021年下半年A股盈利增长将逐渐放缓，全年A股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2021年累计业绩增速测算值为26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至2022年，2021年上半年至2022年整体A股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。大类行业方面，上游资源品下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓。建议重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。

产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局：（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游；（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的主线：碳中和、人口转型。

风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

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